00:00.0
00:02.0
Hello 大家好，我是止凡
00:02.1
00:06.3
今天就想说“价值投资”
00:06.4
00:09.2
近几年到底发生了什么事
00:09.3
00:14.1
这个投资方式好像“收皮”了（没有用）
00:14.2
00:19.3
现在好像发展到投资买股只能买成长股，科技股
00:24.0
00:28.8
这个视频就想讨论“价值投资”是否已经失效
00:28.9
00:32.2
那么我们就从价值投资的由来说起
00:32.3
00:37.0
还是迷信价值投资的人，到底是如何定义价值投资
00:37.1
00:43.0
还是说价值投资不好的人，到底认为价值投资是怎样的
00:43.1
00:53.4
整个价值投资的理念/概念是来自BENJAMIN GRAHAM
00:53.5
00:57.4
他就是巴菲特（WARREN BUFFET）的师傅
00:57.5
01:04.0
那些就是内在价值，价值与价格的分别
01:04.1
01:09.4
还有市场先生（MR MARKET)，PE/PB RATIO
01:09.5
01:13.8
他就是常常强调“内在价值”
01:13.9
01:17.4
BENJAMIN GRAHAM就是价值投资的创始人
01:17.5
01:23.1
人们说价值投资都是BENJAMIN GRAHAM所说的
01:23.2
01:30.3
买便宜（价格低于价值）
01:30.4
01:33.3
其实整个概念都是非常棒的
01:36.2
01:43.2
便宜的不买，难道买贵的？现在其实就是买贵的
01:43.3
01:47.4
我觉得概念是很好，也没有错
01:47.5
01:54.2
但是理解时，要与时并进，不同时代做出一点调整
01:54.3
01:59.3
那么我们先研究BENJAMIN GRAHAM讲的这一套价值投资
01:59.4
02:03.1
他研究时的时代背景是几时呢？
02:03.2
02:10.0
他生于1894年5月8日，在1976年9月21日过世
02:10.1
02:14.6
都蛮长命。他出版第一本很有名的制作
02:14.7
02:21.0
1934年底，出版SECURITY ANALYSIS《证券分析》
02:21.1
02:27.7
之后1936年，出版《财务报表解读》
02:27.8
02:33.5
可能很多人没看，因为大多数人看第1，第3本
02:33.6
02:41.6
第3本是在1949年出版《聪明的投资者》INTELLIGENT INVESTOR
02:41.7
02:49.1
他生于1894年，出了3本书（1934，1936，1949年）
02:49.2
02:53.2
那么我们就可以看到他是什么时代的人
02:53.3
03:00.4
1894年出世，当打时期约30-40年代
03:00.5
03:07.7
当时经历着经济大萧条（1929-1941年）
03:07.8
03:11.7
就是大概30-40年代
03:11.8
03:14.4
那么其实经济大萧条是有原因的
03:14.5
03:22.2
因为第一与第二世界大战就差不多20-30年了
03:22.3
03:32.2
1918-1941年，这一段时间，大家想象当时的背景
03:32.3
03:39.3
先想一想，接着我们可以讨论关于利率因素
03:39.4
03:44.2
先说一说第一件事，可能大家都知道的事
03:44.3
03:48.0
就是价值投资，买便宜东西，大家都知道
03:48.1
03:52.7
其实当时BENJAMIN GRAHAM说买便宜货
03:52.8
04:05.1
是什么概念呢？话说有个GRAHAM'S VALUE
04:05.2
04:09.6
这一个其实比PB更准确
04:09.7
04:11.5
PB RATIO大家都会算吧
04:11.6
04:19.1
股价除股票账面价值（内在价值）
04:19.2
04:23.3
股票账面值就是会计这样算而已
04:23.4
04:27.8
公司资产减负债，就是账面值了
04:27.9
04:33.7
比如供房屋贷款，房子价值5百万，欠银行3百万
04:33.8
04:39.3
所以，其实你拥有这间屋子的份额只是2百万
04:39.4
04:43.6
因为房子市值5百万减你欠银行3百万
04:43.7
04:47.6
其实你把房子变现只有2百万
04:47.7
04:51.5
那么这个概念就是那家公司的内在价值
04:51.6
04:55.7
如果拿股价来相比就被称为PB
04:55.8
05:02.0
但是GRAHAM'S VALUE就不是这样算
05:02.1
05:08.1
他用流动资产减所有负债
05:08.2
05:13.7
只是流动资产，不是所有资产
05:13.8
05:16.4
他不会包括那些固定资产
05:16.5
05:20.5
例如大夏，厂房，专利之类
05:20.6
05:22.7
但是负债他就把全部包括在内
05:22.8
05:25.6
所以这个计算方式就更加严紧
05:25.7
05:33.4
所以他买的股票都是普通PB的0.6倍（2/3）而已
05:33.5
05:39.3
他所看的“PB”的“B”已经不是我们看的BOOK VALUE
05:39.4
05:43.4
是看那个GRAHAM'S VALUE（更加严格）
05:43.5
05:48.3
然后买的时候有六折（1蚊只用0.6蚊买）
05:48.4
05:51.3
因为他觉得这样买很保守
05:51.4
05:56.6
就算买了后，公司破产，投资者都不用怕
05:56.7
05:59.2
因为当公司破产将会清算，
05:59.3
06:03.3
清算的价值都便宜过自己买入的价格
06:03.4
06:07.2
所以这个情况0.6蚊买1蚊货不会亏
06:07.3
06:12.8
基本上根本不用理你买了什么公司
06:12.9
06:18.0
公司在做什么都不需要理，有价有市值1蚊就可以了
06:20.4
06:24.2
就好像你买条金回来一样
06:24.3
06:28.0
价值高过价格，又便宜，就可买入
06:28.1
06:32.9
就不需想金条可以生产什么（如何帮公司赚钱）
06:33.0
06:40.0
刚才让大家幻想BEN GRAM的时代，幻想完了吗？
06:44.3
06:49.1
那么打仗（飞机，大炮）都是需要钱
06:49.2
06:54.4
被人打的就被飞机大炮轰炸；攻打别人的就需要飞机大炮
06:56.7
07:03.3
当世界大战打完，每个国家都很伤
07:03.4
07:08.2
各国都要重建，重振这个经济
07:08.3
07:10.3
那么最简单的就是推基建
07:10.4
07:15.2
推基建发展时，成本效应是特别高的
07:15.3
07:22.9
当还没建第一条桥，建了第一条桥时，经济效应非常高
07:23.0
07:28.2
但是当你两地已有九条桥，你建第十条桥时，
07:28.3
07:31.0
那个效应其实没有什么差别
07:31.1
07:35.0
你还要投资几十亿建那第十条桥？
07:35.1
07:41.9
但是第一条桥一定是促进经济效应（回报）
07:42.0
07:48.2
所以当时的投资策略就是这样
07:48.3
07:53.6
和现在的情况比较便是很大差别
07:53.7
07:58.4
情况就好像经济从谷底爬回上来
07:58.5
08:04.4
还是飞回上来，好像90年代的中国经济起飞
08:04.5
08:14.4
那你会买些什么？买银行，建筑业，石油股
08:14.5
08:16.8
你只要买这些股，都很有爆发力
08:16.9
08:23.4
30-40年代，什么设备都没有
08:23.5
08:28.8
如今所有设备都齐全，所以所有投资思维都需改变
08:28.9
08:34.8
那个年代是在建“第一条”桥，而现在建“第十条”桥
08:34.9
08:41.0
那现在建桥的回报还会不会高呢？情况不一样
08:41.1
08:43.8
另外，就是关于资讯发达
08:43.9
08:50.3
那个年代，会读书的便懂得英文，还有会计
08:50.4
08:55.7
在家里看年报，都能找到很多“错价”的公司
08:55.8
09:00.0
因为经济大萧条导致便宜的公司很多
09:00.1
09:07.9
错价加上便宜，如果掌握到这知识便发达了
09:08.0
09:12.1
前阵子，HOWARD MARKS的备忘录也有说过
09:12.2
09:17.5
我也有拍视频关于HOWARD MARKS的备忘录
09:17.6
09:23.2
资讯不发达，市场会不会有效率？
09:23.3
09:25.3
市场有效率的话，就一定要听
09:25.4
09:30.1
这视频也值得收藏，要链接就跟我拿
09:30.2
09:34.1
如果市场没有效率才会常出现错价
09:34.2
09:40.5
今时不如往日，是不是还那么容易找到市场错价呢？
09:40.6
09:51.5
为何股价大跌，很多时候买入都亏本呢？
09:51.6
09:56.3
以前股价突然便宜，就觉得很值得买入
09:56.4
10:01.2
现在看见股价突然便宜，你也觉得值得买入
10:01.3
10:06.6
其实今时的“便宜”都有特别的原因
10:06.7
10:09.3
只不过你看不到（现在市场效率高）
10:09.4
10:14.0
还有多少东西是你看见而整个市场看不见呢？
10:14.1
10:18.0
所有通常这些股票都有点隐忧（内伤）
10:18.1
10:21.4
但是以前BEN GRAM的年代
10:21.5
10:26.3
他计算后觉得便宜，可能就是真的值得买入
10:26.4
10:29.1
本来价值投资是非常厉害的
10:29.2
10:37.4
但整件事情放在今日，就不是还用着193x年的那些书
10:37.5
10:43.2
然后分档分派在那里争论，意义不大
10:43.3
10:48.3
反而花多点时间看看今日如何应用价值投资
10:50.6
10:57.7
还有看息率，息率才是精彩的部分
10:57.8
11:04.3
这里我放了息率的图，息率很复杂，很难解释
11:04.4
11:11.2
大家可以看到1914-1918年是世界大战1
11:11.3
11:14.0
1919-1941是经济大萧条
11:14.1
11:17.9
1941-1945年是世界大战2
11:18.0
11:23.6
可以看到利息由7%慢慢减到2%
11:23.7
11:29.3
2%的时候大概是1946年，也就是世界大战2结束后
11:29.4
11:32.6
世界大战2结束了后，息率就慢慢上升
11:32.7
11:36.8
1962-1973年是越南战争
11:36.9
11:40.6
1979-1980年是石油危机
11:40.7
11:47.8
息率一直加，直到1981年最高峰（15%）
11:47.9
11:56.1
之后就一直下跌直到最低（2008年金融海啸前）
11:56.2
12:02.0
那时只剩下2%左右，之后就金融海啸爆发
12:02.1
12:10.1
大家应该都知道发生什么事，除非你很迟才出生
12:10.2
12:15.2
金融海啸爆发，为了要撑经济，就印钞来压利息
12:15.3
12:20.1
可是利息更加大跌，本来已经是2%多了
12:20.2
12:25.0
金融海啸爆发后就跌到少过1%
12:25.1
12:28.0
之后的发展就变成一天横线
12:28.1
12:35.8
就如抢救无效的病人的心电图一样
12:35.9
12:42.7
直到2016年就有点好转，因为Trump上任后就一直增加利息
12:42.8
12:49.2
大家可以听到(心电图)心跳恢复跳动的声音
12:49.3
12:52.9
上到2%+，然后又被降低
12:53.0
13:00.1
所以1%都没有的利息是占据了12年里的大部分时间
13:00.2
13:04.6
如果讲到利息，大家又可以看我的另一个视频
13:04.7
13:08.3
两个视频，一个讲关于利率；一个讲关于负利率
13:08.4
13:12.2
是讲关于整个金融世界的游戏规则
13:12.3
13:19.4
其实是被利率控制的，如果想要链接可以跟我拿
13:19.5
13:25.0
在不同利率的情况下，投资预期有不同的模式
13:25.1
13:32.9
比如在高息的环境（1981），利率预期只会向下
13:33.0
13:37.8
那时的利率15%，买个债劵就够赚了
13:37.9
13:45.1
那如果是公司债劵%就更高了，15%是指国家债劵
13:45.2
13:51.3
那么利率已经很高，所以预期利率只会向下跌
13:51.4
13:56.2
那债价一定向上升，基本上就两边都赚
13:56.3
14:03.7
买了不卖，可以赚利息；当降息时，债价上又赚
14:06.1
14:13.8
历来，正常的利率都是大概5%-7%
14:13.9
14:20.1
价值投资的那本书，都是在那个时段写出来的
14:20.2
14:26.7
就是193X-194X年，那时的利息都是在3-7%
14:26.8
14:31.6
那么利用这个这个中介线去想，其实也对的
14:31.7
14:38.8
就是BEN GRAM的资产配置，如何把资金分4份
14:38.9
14:42.1
在正常环境就分2份债，2份股；
14:42.2
14:50.5
接着股市高位时就3份债，1份股；
14:50.6
14:54.8
然后股市低位时就1份债，3份股
14:54.9
14:59.7
就是25%，50%，75%，跟着环境而改变
14:59.8
15:07.6
其实价值投资其中一个最重要的就是价值/价格回归
15:07.7
15:13.3
就是形容价值与价格是两兄弟，一定会分开
15:13.4
15:17.1
有时价值高过价格，有时价格高过价值
15:17.2
15:21.4
息率的高低会影响债价和股价
15:21.5
15:26.3
息率高时就会被减低，息率低时又被加回上去
15:26.4
15:33.9
这个就好像秋千一样上下，描述整个世界的息率是多少
15:34.0
15:37.0
如果高时就减，低时就加
15:37.1
15:40.7
但是其实巴菲特也有转换投资策略
15:40.8
15:45.6
因为在1981年，利息竟然可以升到15%
15:45.7
15:49.0
接着之后一步一步慢慢减低
15:49.1
15:54.4
他发觉“便宜买入”的方法也不是完全行得通
15:54.5
15:58.8
就好像他以前买的航空股（不是去年那一次）
15:58.9
16:02.2
很久以前也是亏过一次（也是贪便宜）
16:02.3
16:07.1
另一个经典的故事就是买纺织公司（也是贪便宜）
16:08.3
16:15.1
1988年时，巴菲特使用的策略已经不是BEN GRAM那套
16:15.2
16:18.9
如果不是这样，他应该就不会大手买入可乐股票
16:19.0
16:24.8
因为当时可乐（COLA)的PB是很高的
16:24.9
16:29.1
巴菲特在这几十年，都是不断改变策略
16:29.2
16:33.9
其实讲这样多就是想表达“因时制宜”
16:34.0
16:37.6
学什么都好，都是要看时势
16:37.7
16:43.4
比如：富爸爸穷爸爸，绝对是本好书
16:43.5
16:47.1
但是读者也需看写书当时的背景
16:47.2
16:52.0
那本书的概念有些并不适合让香港人使用
16:52.1
16:54.5
第一句就是自主屋不应该买
16:54.6
17:00.7
在香港，房屋供求与当时美国的背景完全并不同
17:00.8
17:08.0
如果看了这句，并在香港使用，就惨了
17:08.1
17:12.1
第二句就是买股票是PAPER ASSET，不会发达
17:12.2
17:18.4
在美国赚股票利息，买卖赚差价都需要抽税
17:18.5
17:25.8
但是香港并没有，买股票收息也帮了一部分人
17:25.9
17:30.3
在香港行得通，但是可能在美国不行，必须分清楚
17:30.4
17:38.1
第三句“打工没出息，要做生意投资，做投资者”
17:38.2
17:42.9
其实其中一个原因就是美国税务重
17:43.0
17:47.8
美国打工仔的收入一半都是要交税
17:47.9
17:52.7
香港税务只是15%，17%
17:52.8
17:56.4
香港很多“打工王帝”，怎么会打工没出息呢？
17:56.5
18:01.7
我也曾在几家公司工作，所有高层也属于“打工仔”
18:01.8
18:09.7
不少高层，一年都赚几百万
18:09.8
18:17.8
所以不要麻木跟从，必须懂得变通灵活，看当时的情况
18:17.9
18:25.4
价值投资不是行不通的，而是很合理的（买有价值的东西）
18:25.5
18:33.6
但是当时价值投资的定义与如今的方法未必相同
18:33.7
18:38.8
BEN GRAM 当年（30-40年代）
18:38.9
18:44.8
都预测不到利率能连续在低位12年
18:44.9
18:51.2
在长期低息情况下，他的心态会有什么变化？
18:51.3
18:56.3
他在1894年出世，也幻想不到如今的世界
18:56.4
18:59.6
资讯又发达，大家都是股神
18:59.7
19:04.1
还给你找到GRAHAM'S VALUE的股票？
19:04.2
19:09.1
其实在如今的环境，不是那么简单
19:09.2
19:12.9
如今出现了很多新的游戏和玩法
19:16.2
19:21.5
资金成本太低，所以融资太容易
19:21.6
19:25.1
很多时候都不会很谨慎地计算后再投资
19:25.2
19:29.1
大家都希望自己可以投资到下一家TESLA
19:29.2
19:33.8
找到下一个BITCOIN，短期就能赚到千万倍
19:37.0
19:42.8
如果不幸，输100-1000注的资金都可以
19:42.9
19:44.6
因为只需赢一注就足够了
19:44.7
19:47.4
那么整个游戏是否已经不同呢？
19:47.5
19:52.3
资金流动太快，资金涌入就提升股价
19:52.4
19:56.3
股价升了，就会吸引更多投资者涌入参与投资
19:56.4
20:01.8
当资金成本小，想一想如果利息10%，
20:01.9
20:04.2
再加上美联储“关水喉”
20:04.3
20:07.5
你想那些创科是否能那么容易得到资金？
20:07.6
20:10.3
投资前都会想一想，再算一算
20:10.4
20:14.5
当多钱流动的时代，你还在用价值投资？
20:18.3
20:23.5
但还用着BEN GRAM的价值投资吗？
20:23.6
20:27.3
还想找到GRAHAM'S VALUE的股？
20:27.4
20:29.0
还是TRADE BELOW BOOK？（价格少于资产价值）
20:29.1
20:33.9
如果还用着这种投资方法，就很有可能出事了
20:38.2
20:42.9
其实还不算问题的核心，因为以前也出现过2%（低息）
20:43.0
20:47.2
但是重点是低息已经停留了12年
20:47.3
20:49.4
那个时间的长短才是恐怖
20:49.5
20:54.3
因为以前息率都是上了又下，下了又上
20:54.4
20:59.2
2%到15%，2%算低位，15%是最高
20:59.3
21:01.0
那些最低位与最高位都是停一阵罢了
21:01.1
21:06.2
触底时就往上升，上了几年，碰顶时又往下压
21:06.3
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所以一路以来的“价值回归”便管用（物极必反）
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利息低的时，奄奄一息一样
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利息高的时候就倒转，去买便宜的东西
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买了贵的东西，它以后可能会变便宜
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我也分享过，在这种低利息的环境它是有多惨
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要看可以跟我拿视频链接
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所以这些事情是有链接性的
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以前看到低利息，银行股就会很惨（也会便宜）
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那就现在以低价买入这些便宜的股
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以后利息上升的时候，银行的生意也恢复了
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股价就会上升，回报就自然变高
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但是这低利息却持续了12年
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那盘生意也惨了12年，但是惨了12年也没倒闭
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其实理论上已经算幸运了
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你试下做其他生意守12年
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守12年你也还能守到？
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那BEN GRAM当时写的那些价值投资
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如果连续12年都是高利息环境（15%），再加上收税
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一样会有另一个生态出现
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到时应该不是科技股的世界
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资金不会那么便宜，反而会很贵
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Cash is King （现金为王）
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利息那么高的时候不应该做杠杆，要尽快还清债务
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有钱的就该借出去赚利息先
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那时就是就是借钱出去的人会发达
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还是那一句，价值投资本身是没问题的
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重点是应用的时代的背景是怎样的？
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BEN GRAM的方法其实跟现在有很大的差异
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第三种新的游戏玩法，就是很多的企业
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不用先赚钱，而是先有客户群再来打算
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那个模式是先融资，再把企业规模变大
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规模大了，才去收钱/想如何赚钱
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这个模式最先是由Facebook开始
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原来不用赚钱先，大家可免费用(FB)
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不知道这个公司如何生存的呢？
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到后来不知道多少亿人在用的时候
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那时大家才知道，“哇 他真的很厉害”
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那传统价值投资，也就是看那些内在价值
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现金流量算法，看账目数目等
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这样的玩法（传统价值投资）是不可应用的
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那如果你应用BEN GRAM那套方法就行不通
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如果还在用原始的“价值投资”，就不懂如何玩这个游戏
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第四种新的游戏玩法就在这10年左右出现的
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那就是庞大市场的新玩法
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这个就指那些内地企业，比如说
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物业管理，这个企业的商业模式
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其实我也做过这一行的，就觉得完全没看头
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要找那些有现金流的产业
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比如说香港是大概收8%的经理人费用
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请人的薪水，支出等都包括在管理费了
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收经理人酬金8%，每年就一定赚
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但如果你说增长/爆升，那就比较难
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但这几年看好像不是这样
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内地的物管爆增，为什么呢？
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因为它大，然后人民素质也变了
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开始多了中产阶级的人，就需要物业管理
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接着房地产公司一直起楼（房子）
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而这个子公司就做我刚刚所说的物业管理
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但它的增长点就是新增的楼
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如：今年10万个楼，明年又接多50万，后年接多100万个
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它是用这样的规模来增长的
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但是你看它的生意模式其实没增长
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虽然做得很辛苦每一个你只能赚1蚊
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但是内地14亿人每个都光顾你，那你就有14亿了
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如果你还是看账目数字，价值投资
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GRAHAM'S VALUE，那你就看不到这些东西
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还是那一句，要配合当时的情况
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同样一个生意模式，看生意，看账目
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27:31.2
价值，现金流，股价，你还是一样要算
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但是原来背景已经不同（如今是增长期）
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整个“价值”已经有变化，不只看BOOK VALUE而已
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看账目，盈利，财务比率，都算不出公司增长有多快
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因为公司增长与公司生意并没有很大的关系
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不是因为生意模式，效率，减少成本
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不是因为这些原因而导致公司增长
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而是靠母公司不断给订单，而让公司持续成长
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所以当人家问我有没有看物管
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我就想，我正在此行业，有什么看头？
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原来是“黑马”（出乎意料的获胜者）
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这些就是现今时代的价值所在
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不再是30-40年代的价值
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我就觉得使用价值投资需要像HOWARD MARKS
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他说要不断反思，不要定型
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（定型）一定要遵守这些法则才算价值投资
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BITCOIN TESLA都不算价值投资，我就不碰
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其实价值是包括公司成长，科技，未来
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为何一定要看资产价值（BOOK VALUE）
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要以时并进，就算我做不到，也希望你们能做到
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如果大家有什么意见，不妨留言交流
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如果喜欢给个赞，分享给身边朋友
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最重要就是订阅我的YOUTUBE
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今天说到这，BYEBYE
